DPR Nền tảng căn bản vẫn tích cực

KQKD Q2/2022 và 6 tháng đầu năm 2022 tích cực và sát kỳ vọng của HSC nhờ HĐKD cốt lõi đạt kết quả khả quan. Chúng tôi cho rằng lợi nhuận mảng cao su sẽ còn tích cực hơn nữa trong 6 tháng cuối năm 2022 vì yếu tố mùa vụ. Trong khi đó sẽ có 120 tỷ đồng tiền đền bù chuyển giao đất đóng góp vào lợi nhuận thuần. Mặc dù giữ nguyên dự báo lợi nhuận và triển vọng của DPR, HSC giảm 11,8% giá mục tiêu xuống còn 83.500đ (tiềm năng tăng giá 16%) sau khi thay đổi giả định chi phí vốn bình quân WACC và chuyển thời điểm định giá về giữa năm 2023. Giảm khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng.

Đồ thị cổ phiếu DPR phiên giao dịch ngày 01/08/2022. Nguồn: AmiBroker

Phân tích KQKD 6 tháng đầu năm 2022: HĐKD cốt lõi đạt kết quả tích cực

Cổ phiếu DPR đã công bố KQKD Q2/2022 tích cực với doanh thu thuần tăng 35,7% so với cùng kỳ đạt 296 tỷ đồng và lợi nhuận thuần tăng mạnh 103% so với cùng kỳ đạt 65 tỷ đồng. Tính chung 6 tháng đầu năm 2022, doanh thu thu thuần đạt 500 tỷ đồng (tăng 17,4% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần đạt 103 tỷ đồng (tăng 46,2% so với cùng kỳ), lần lượt bằng 39,6% và 29,4% dự báo của HSC cho cả năm 2022. Kết quả thực hiện nói chung sát ước tính của chúng tôi.

Đáng chú ý là lợi nhuận thuần 6 tháng đầu năm 2022 phần lớn từ HĐKD cốt lõi gồm khai thác mủ cao su và thanh lý cây cao su. Lợi nhuận tăng trưởng chủ yếu nhờ sản lượng cao su tiêu thụ tăng.

Bảng 1: KQKD Q2/2022 và 6T/2022, DPR 

Biểu đồ 2: Cơ cấu doanh thu 6T/2022, DPR 

Biểu đồ 3: Cơ cấu lợi nhuận gộp 6T/2022, DPR 

Bảng 4: Cơ cấu doanh thu theo mảng kinh doanh, DPR 

Phân tích KQKD các mảng

Mảng khai thác mủ cao su: Đạt kết quả tích cực và sát dự báo

Doanh thu khai thác mủ cao su Q2/2022 đạt 181 tỷ đồng (tăng 16,6% so với cùng kỳ) nhờ sản lượng tiêu thụ tăng 24% (đạt 4.188 tấn) mặc dù giá bán bình quân giảm 5,9% (còn 43,1 triệu đồng/tấn). Lợi nhuận gộp mảng cao su đạt 31,8 tỷ đồng (giảm 3,2% so với cùng kỳ), tương đương tỷ suất lợi nhuận gộp đạt 17,6%; giảm từ mức 21,2% trong Q2/2022 vì giá bán bình quân giảm.

Trong 6 tháng đầu năm 2022, doanh thu mảng cao su đạt 328 tỷ đồng, tăng 9,1% so với cùng kỳ với giá bán bình quân giảm 7,4% so với cùng kỳ còn 42,7 triệu đồng/tấn trong khi sản lượng tiêu thụ tăng 17,8% so với cùng kỳ đạt 7.684 tấn. Mảng cao su đóng góp 65,7% doanh thu thuần và 45% lợi nhuận gộp.

Mặc dù mới chỉ đạt 36,9% dự báo của HSC cho cả năm 2022, doanh thu mảng cao su 6 tháng đầu năm nói chung sát ước tính của chúng tôi vì thông thường nửa cuối năm mới là thời gian cao điểm xuất khẩu cao su. HSC kỳ vọng doanh thu mảng cao su 6 tháng cuối năm 2022 sẽ cao hơn nhiều so với 6 tháng đầu năm 2022.

Mảng thanh lý cây cao su: Dự báo ghi nhận 116 tỷ đồng doanh thu trong 6 tháng cuối năm 2022

Trong Q2/2022, doanh thu thanh lý cây cao su đạt 38 tỷ đồng, tăng gần gấp đôi so với cùng kỳ. Mặc dù thanh lý cây cao su là nguồn lợi nhuận đáng kể, HSC vẫn phải sử dụng số liệu diện tích cây thanh lý dự kiến từ DPR. Ngoài ra, doanh thu thanh lý cây cao su không ổn định nên chúng tôi cho rằng việc so sánh so với cùng kỳ không có nhiều ý nghĩa.

Tính chung 6 tháng đầu năm 2022, doanh thu thanh lý cây cao su tăng 61,1% so với cùng kỳ đạt 47 tỷ đồng với lợi nhuận gộp đạt 43 tỷ đồng (tăng 66,3% so với cùng kỳ). Mảng này lần lượt đạt 28,7% và 29,2% dự báo doanh thu và lợi nhuận gộp của HSC cho cả năm 2022.

Cho năm 2022, theo như thông tin từ Công ty, chúng tôi kỳ vọng diện tích cây cao su thanh lý là 527 ha, đem lại 161 tỷ đồng doanh thu và 119 tỷ đồng lợi nhuận gộp. Nghĩa là trong 6 tháng cuối năm 2022, DPR sẽ ghi nhận 116 tỷ đồng doanh thu thanh lý cây cao su và 105 tỷ đồng lợi nhuận gộp.

Các dự án mở rộng KCN: kỳ vọng được phê duyệt vào cuối năm 2022

Theo ban lãnh đạo DPR, dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú và Nam Đồng Phú đã được trình lên Bộ Kế hoạch & Đầu tư.

Chủ đầu tư dự án là CTCP Khu công nghiệp Bắc Đồng Phú (BDP; chưa niêm yết) – công ty con do DPR nắm 51% cổ phần – sẽ cần bổ sung thêm hồ sơ tăng vốn điều lệ và một số hồ sơ khác. Sau khi bổ sung hồ sơ, Bộ KHĐT sẽ thay mặt CTCP Khu công nghiệp Bắc Đồng Phú trình dự án mở rộng lên Văn phòng Thủ tướng chính phủ.

Ban lãnh đạo Công ty kỳ vọng dự án sẽ được Thủ tướng phê duyệt vào cuối năm 2022.

Trong dự báo của mình, HSC giả định dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú sẽ bắt đầu cho thuê vào cuối năm 2023 trong khi dự án KCN Nam Đồng Phú dự kiến bắt đầu cho thuê từ năm 2026.

Đền bù chuyển giao đất: dự kiến ghi nhận 120 tỷ đồng trong 6 tháng cuối năm 2022

DPR dự kiến chuyển giao 120 ha đất cho UBND tỉnh Bình Phước và nhận 120 tỷ đồng tiền đền bù. Theo trao đổi của HSC với ban lãnh đạo DPR, Công ty đã hoàn tất thủ tục để chuyển giao lô đất đầu tiên có diện tích hơn 44 ha thuộc dự án KDC Tiến Hưng 2 cho chính quyền tỉnh Bình Phước vào tháng 6.

Thủ tục chuyển giao lô đất thứ 2 với diện tích hơn 55 ha thuộc dự án KDC Tiến Hưng 1 đang trong quá trình hoàn tất, dự kiến vào Q3/2022. Còn lại 20 ha thuộc nhiều dự án nhỏ cũng đang trong quá trình bàn giao vào nửa cuối năm 2022.

Các mảng khác

Trong 6 tháng đầu năm 2022, doanh thu khác (doanh thu ghi nhận từ công ty con là chủ đầu tư KCN Bắc Đồng Phú, dịch vụ gia công, cây giống, sản xuất nông nghiệp và các hoạt động khác) tăng 38,9% so với cùng kỳ đạt 125 tỷ đồng với lợi nhuận gộp đạt 39 tỷ đồng, tăng 84,4% so với cùng kỳ. Các mảng khác đóng góp 25% vào tổng doanh thu và 26% vào tổng lợi nhuận gộp trong 6 tháng đầu năm 2022. Ngoại trừ doanh thu từ KCN, còn lại là các mảng kinh doanh nhỏ, không tạo ra nguồn doanh thu ổn định qua các năm.

Thông tin cập nhật của doanh nghiệp

Chi trả cổ tức tiền mặt 2.000đ cho năm 2021 vào nửa cuối năm 2022

Tại ĐHCĐTN diễn ra ngày 27/6, cổ đông DPR đã thông qua mức chi trả cổ tức tiền mặt cho năm 2021 là 3.500đ và năm 2022 là 1.500đ (sau khi phát hành cổ phiếu thưởng với tỷ lệ 1:1).

DPR đã chi trả cổ tức tiền mặt đợt 1 cho năm 2021 là 1.500đ/cp. Còn lại 2.000đ sẽ được chi trả vào nửa cuối năm 2022. Lợi suất cổ tức ước tính là 2,7%.

Hoán đổi cổ phiếu để nâng tỷ lệ sở hữu tại công ty con DPD

Tại ĐHCĐTN năm 2021 và 2022, cổ đông DPR đã thông qua việc nâng tỷ lệ sở hữu tại công ty là CTCP Cao su Đồng Phú – Đắk Nông (Upcom) từ 88,4% lên 100% thông qua hoán đổi cổ phiếu. DPR sẽ phát hành 443.025 cổ phiếu (tương đương 1,03% số lượng cổ phiếu lưu hành) để hoán đổi. DPD thành lập năm 2008 với ngành nghề kinh doanh là trồng và chế biến cao su, trồng và chăm sóc rừng…

Việc sáp nhập DPD nhằm tối ưu hóa hoạt động của DPR vì 2 công ty có hoạt động kinh doanh tương tự nhau. Động thái này cũng nằm trong định hướng tái cơ cấu của Tập đoàn Công nghiệp Cao su Việt Nam (GVR, Không khuyến nghị), công ty mẹ của DPR (nắm 55,8% cổ phần) nhằm giảm thiểu số lượng công ty con và công ty liên quan trong tập đoàn.

Công ty đã trình các hồ sơ cần thiết lên UBCKNN vào cuối năm 2021 và đang bổ sung thêm hồ sơ theo yêu cầu của cơ quan quản lý. HSC kỳ vọng việc hoán đổi cổ phiếu sẽ hoàn tất vào nửa cuối năm 2022.

Sau khi hoán đổi, DPR sẽ phát hành cổ phiếu thưởng tỷ lệ 1:1 và điều này được kỳ vọng sẽ cải thiện thanh khoản của cổ phiếu.

Sẽ sớm điều chỉnh lại room khối ngoại về 49% từ 0%

Tại ĐHCĐTN năm 2022, cổ đông DPR đã thông qua tờ trình loại bỏ 4 ngành nghề kinh doanh không cần thiết ra khỏi giấy phép kinh doanh của DPR, bao gồm “khai thác gỗ”.

Theo tiến trình sáp nhập với DPD, là doanh nghiệp có ngành nghề là khai thác gỗ, room NĐTNN của DPR đã phải giảm xuống 0% từ tháng 11/2021. Điều này là vì theo Luật chứng khoán, khai thác gỗ là ngành nghề NĐTNN không được phép đầu tư.

Sau khi được thông qua tại ĐHCĐTN, ban lãnh đạo DPR có thể sửa đổi giấy phép kinh doanh và xin nâng room trở lại mức 49% sau khi sáp nhập DPD.

Duy trì dự báo cho năm 2022-2024

Vì KQKD 6 tháng đầu năm 2022 sát với kỳ vọng của HSC, nên chúng tôi quyết định giữ nguyên dự báo cho năm 2022-2024. Lợi nhuận thuần năm 2022 dự báo giảm 22% so với năm 2021, chủ yếu vì thu nhập từ đền bù chuyển giao đất giảm. Trong khi đó lợi nhuận thuần năm 2023 dự báo tăng trưởng 14,4% và năm 2024 dự báo tăng trưởng 5%. Dưới đây là dự báo cho từng mảng:

Bảng 5: Dự báo 2022-2024, DPR 

Bảng 6: Các giả định chính, DPRMảng khai thác mủ cao su: doanh thu khai thác mủ cao su dự báo giảm theo thời gian vì giá bán bình quân và diện tích trồng giảm. Cụ thể:

• Hiện HSC dự báo giá bán bình quân năm 2022 giảm nhẹ 2,2% vì giá cao su thế giới đã và đang giảm từ đỉnh. Chúng tôi dự báo giá bán bình quân giảm tiếp 8,1% trong năm 2023 và đi ngang trong năm 2024.
• Sản lượng cao su tiêu thụ giảm nhẹ từ năm 2024 trở đi vì diện tích cạo mủ tại Bình Phước giảm dựa trên kế hoạch chuyển giao đất.

Mảng thanh lý cây cao su: HSC dựa trên thông tin dự báo của DPR với diện tích thanh lý hàng năm là 450 ha trong 3 năm tới.

Mảng KCN: Chúng tôi giả định dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú sẽ bắt đầu cho thuê vào cuối năm 2023 trong khi dự án KCN Nam Đồng Phú dự kiến bắt đầu cho thuê từ năm 2026.

Thu nhập từ đền bù chuyển giao đất: HSC dựa trên thông tin từ Công ty về diện tích chuyển giao trong giai đoạn 2022-2024.

Các mảng khác: bao gồm dịch vụ gia công, bán cây giống, sản xuất nông nghiệp và các hoạt động khác. Những mảng này nhỏ và không đem lại doanh thu ổn định qua các năm.

Hạ khuyến nghị xuống Tăng tỷ trọng dựa trên định giá

Kết luận và phương pháp định giá

HSC định giá Cổ phiếu DPR dựa trên phương pháp tổng hợp định giá từng phần (SOTP). Như đề cập trên đây, chúng tôi giữ nguyên dự áo cho năm 2022-2024 nhưng giảm 11,8% giá mục tiêu xuống còn 83.500đ (từ 95.000đ trước đây) sau khi điều chỉnh giả định đầu vào định giá DCF và chuyển thời điểm định giá về giữa năm 2023. Thông tin cụ thể như sau:

• HSC ước tính định giá của DPR tại thời điểm cuối năm 2022 và cuối năm 2023. Định giá tại thời điểm giữa năm 2023 là bình quân theo trọng số thời gian từ 2 định giá trên.
• Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng cao su (gồm khai thác mủ cao su và thanh lý cây cao su). Mảng này đóng góp bình quân khoảng 45- 50% lợi nhuận thuần của DPR và đóng góp 64% tổng định giá.
• HSC định giá thu nhập từ nhận tiền đền bù chuyển giao đất bằng cách chiết khấu giá trị sau thuế của tiền đền bù. Thu nhập từ nhận tiền đền bù đóng góp 26,7% tổng định giá.
• Chúng tôi sử dụng phương pháp DCF để định giá mảng KCN, hiện thuộc công ty con là CTCP Khu công nghiệp Bắc Đồng Phú như đã đề cập trên đây. Mảng KCN đóng góp 5,8% vào tổng định giá. Chi phí vốn bình quân WACC là 10,3% (tăng từ 9,1% trước đây) với lãi suất phi rủi ro là 3,5% (tăng từ 3% trước đây), chỉ phí vốn CSH là 11,5% (tăng từ 10% trước đây) và chi phí nợ là 3,6% (giảm từ 4% trước đây).

Bảng 7: Định giá, DPR 

Bảng 8: Phân tích độ nhạy của giá mục tiêu với lãi suất phi rủi ro, DPR 

Biểu đồ 9: P/E dự phóng lịch sử 1 năm, DPR 

Biểu đồ 10: Độ lệch chuẩn so với P/E bình quân, DPR 

Bối cảnh định giá

Hiện DPR có P/E trượt dự phóng 1 năm là 8,3 lần; cao hơn 0,6 độ lệch chuẩn so với bình quân quá khứ (tính từ tháng 1/2017). Trong năm 2022 và 2023, lợi nhuận từ HĐKD cốt lõi (khai thác mủ cao su và thanh lý gỗ) tích cực trong khi tiền đền bù chuyển giao đất cũng sẽ đóng góp đáng kể. Từ năm 2023 trở đi, HSC kỳ vọng các dự án mở rộng KCN sẽ đóng góp lợi nhuận.

Rủi ro không đạt dự báo/tiềm năng vượt dự báo

• Đơn giá đền bù chuyển giao đất có thể cao hơn kỳ vọng của HSC. Hiện chúng tôi giả định đơn giá đền bù là 1 tỷ đồng/ha trong giai đoạn 2022-2030. Tuy nhiên, đơn giá đền bù có thể tăng theo thời gian và chúng tôi coi đây là một tiềm năng vượt dự báo.
• Quá trình chuyển giao đất có thể bị chậm trễ và diện tích chuyển giao có thể thấp hơn kỳ vọng của HSC. Và đây là rủi ro không đạt dự báo.
• Sự chậm trễ trong quá trình phê duyệt dự án mở rộng KCN Bắc Đồng Phú và Nam Đồng Phú cũng là một rủi ro không đạt dự báo. Tuy nhiên, vì mảng KCN chỉ đóng góp 5,8% trong tổng định giá hiện tại của chúng tôi nên tác động đối với giá mục tiêu HSC đưa ra là không lớn.

Nguồn: HSC

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Báo cáo chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin và nhà đầu tư chỉ nên sử dụng báo cáo phân tích này như một nguồn tham khảo. Dautucophieu.net sẽ không chịu bất kỳ trách nhiệm nào trước nhà đầu tư cũng như đối tượng được nhắc đến trong báo cáo này về những tổn thất có thể xảy ra khi đầu tư hoặc những thông tin sai lệch về doanh nghiệp.