Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (VNM)

Giá mục tiêu 1 năm: 90.000 Đồng/cp

Giá bột sữa duy trì ở mức cao Chúng tôi khuyến nghị Khả quan đối với VNM mặc dù điều chỉnh giảm giá mục tiêu 1 năm và PE mục tiêu về 90.000 đồng/cp (từ 106.000 đồng/cp) và 19x (từ 21x) kết hợp với phương pháp DCF. 

Chúng tôi điều chỉnh định giá xuất phát từ việc doanh thu Q4/2021 hồi phục chậm hơn ước tính trong khi biên lợi nhuận gộp vẫn chịu áp lực trong ngắn hạn. 

Chúng tôi thấy giá đầu vào (bột sữa, thức ăn chăn nuôi và giá dầu) sẽ chưa điều chỉnh sớm trong nửa đầu 2022. Theo đó, chúng tôi điều chỉnh giảm 4,4% ước tính LNST 2022. 

Yếu tố tác động tăng đến khuyến nghị: Tăng trưởng doanh thu cao hơn ước tính/ giá nguyên liệu thô thấp hơn ước tính. 

Yếu tố tác động giảm đến khuyến nghị: doanh thu thấp hơn ước tính và giá nguyên liệu thô cao hơn ước tính. 

Kết quả kinh doanh Q4/2021 

Trong Q4/2021, VNM ghi nhận doanh thu và LNST là 15,8 nghìn tỷ đồng (+9,7% YoY) và 2,2 nghìn tỷ đồng (- 1,1% YoY). Kết quả thấp hơn ước tính của chúng tôi (chúng tôi đã kì vọng tăng trưởng doanh thu ở mức 10%- 15% và tăng trưởng LNST sẽ ở mức 1 con số do với mức so sánh thấp năm ngoái do lũ lụt tại miền Trung) 

Lũy kế cả năm 2021, công ty đạt 60,9 nghìn tỷ đồng doanh thu (+2,2% YoY) và 10,6 nghìn tỷ đồng LNST (- 5,4% YoY). Doanh thu yếu và biên lợi nhuận giảm là nguyên nhân chính khiến lợi nhuận giảm trong 2021. 

Doanh thu trong nước (bao gồm công ty mẹ VNM và MCM) tăng 7,4% YoY trong Q4 (Q3/2021: +3,7%). Theo Nielsen, tiêu thụ sữa tăng 0,6% so với cùng kỳ trong Q4/2021. Do đó, VNM có thể đã tăng trưởng tốt hơn so với các công ty cùng ngành trong quý. 

Theo công ty, thị phần trung bình trong năm 2021 là 54% về giá trị và 60% về sản lượng – tăng 50-60 bps so với thị phần trung bình 2020. Mảng sữa tươi và sữa đặc tăng trưởng tốt, trong khi công ty mất thị phần sữa công thức do sự cạnh tranh từ các thương hiệu nước ngoài, như Abbott. Năm 2021, doanh thu trong nước của VNM đạt 51,2 nghìn tỷ đồng (+0,7% YoY), không đạt kế hoạch công ty chủ yếu do đại dịch có diễn biến phức tạp. 

Doanh thu nước ngoài (xuất khẩu Angkor Milk và Driftwood) tăng 14,6% YoY trong Q4/2021. Nhìn chung 2021, VNM ghi nhận 9,7 nghìn tỷ đồng doanh thu nước ngoài, tăng 10,5% YoY. Kết quả này sát với ước tính của chúng tôi cũng như ban lãnh đạo. 

Biên lợi nhuận gộp đạt 42,5% trong Q4/2021, mức thấp nhất trong nhiều quý. Biên lợi nhuận gộp của công ty mẹ VNM và MCM đều giảm trong quý, do chi phí nguyên liệu cao. Do thu nhập khả dụng của người tiêu dùng chịu ảnh hưởng bởi đại dịch, hiệu ứng cắt giảm chi tiêu trong lựa chọn sản phẩm vẫn tiếp diễn. 

Giá bán trung bình tăng 2% trong 2021 không thể bù đắp cho biên lợi nhuận. Năm 2021, biên lợi nhuận gộp của VNM đạt 43,1%, giảm 330 bps so với 2020. VNM đã chốt hợp đồng sữa nguyên vật liệu đến Q2/2022. Tại thời điểm hiện tại, giá sữa bột nguyên kem và tách kem vẫn ở mức cao, tạo áp lực lên biên lợi nhuận của VNM trong các quý tới. 

Giá thức ăn chăn nuôi, giá đường và giá dầu cũng tăng, sẽ làm tăng thêm áp lực cho biên lợi nhuận. VNM tăng giá bán đối với một số SKU trong giai đoạn giữa T12/2021 và T1/2022 để bù đắp một phần chi phí tăng. Ban lãnh đạo cho biết mức tăng giá ít hơn 5%. 

Cập nhật khác 

Chiến lược phát triển chuỗi cửa hàng flagship Vinamilk: Tại thời điểm cuối 2021, VNM có gần 600 cửa hàng (chiếm 5% tổng doanh thu trong nước). Nếu bao gồm các cửa hàng Vinamilk, kênh thương mại hiện đại chiếm gần 20% doanh thu trong nước năm 2021. Doanh thu online tăng gấp 3 so với cùng kỳ trong 2021, nhưng chỉ đóng góp một phần nhỏ trong tổng doanh thu. 

Theo công ty, lợi thế của VNM là sở hữu chuối bán lẻ. Trong tương lai gần, VNM có kế hoạch phân phối thêm nhiều sản phẩm như thịt bò, đường, và thương hiệu sữa Mộc Châu. Công ty cũng có thể xem xét làm việc với đối tác để phân phối thêm sản phẩm F&B thông qua chuỗi cửa hàng “Giấc mơ sữa Việt”. 

Mảng kinh doanh thịt bò: VLC và Sojitz đã ký biên bản ghi nhớ (MOU) đầu tư 500 triệu USD vào dự án thịt bò tại Vĩnh Phúc. Giai đoạn đầu ước tính đi vào hoạt động trong 2023, với doanh thu ước tính đạt 2,5-3 nghìn tỷ đồng sau 5 năm. VNM hướng tới thị trường thịt bò cao cấp có thương hiệu, đây là thị trường chủ yếu là sản phẩm nhập khẩu. 

Vibev: Sản phẩm đồng thương hiệu đầu tiên “Oh Fresh” ra mắt vào T11/2021, bao gồm sữa đậu xanh tươi và sữa ngô. Sản phẩm bán tại mạng lưới phân phối của Vinamilk và Kido.