Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh (REE)

KHẢ QUAN – Giá mục tiêu 1 năm: 105.300 đồng/cp

1. Động lực tăng trưởng đến từ mảng thủy điện

Luận điểm đầu tư: Chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm của cổ phiếu REE lên 105.300 đồng/cp (từ 86.400 đồng) và lặp lại khuyến nghị KHẢ QUAN. Chúng tôi điều chỉnh tăng 16% ước tính LNST của cổ đông công ty mẹ (NPATMI) lên 2,4 nghìn tỷ đồng (+27% so với cùng kỳ) nhờ mảng thủy điện. Theo dự thảo của Quy hoạch phát triển điện 8, yêu cầu công suất điện gió là 13.616 MW trong năm 2025, do đó vẫn còn khoảng 7.180 MW sẽ được phát triển. REE là ứng viên tiềm năng với điều kiện tài chính vững chắc và được xếp hạng tín nhiệm cao.

• Nhìn chung, NPATMI năm 2022 ước tính đạt 2,5 nghìn tỷ đồng (+26,8% so với cùng kỳ) nhờ vào mảng thủy điện.

• Mực nước hồ thủy điện duy trì ở mức cao trong Q2/2022, chúng tôi ước tính NPATMI Q2/2022 của REE sẽ duy trì khoảng 690 tỷ đồng (+80% so với cùng kỳ). Mức tăng trưởng NPATMI trong Q2/2022 nhờ mảng điện tăng 3 lần trong khi mảng cấp thoát nước đi ngang; và mảng cho thuê văn phòng tăng 12% so với cùng kỳ, bù lại mức giảm 42% ở mảng M&E.

• Dựa trên ước tính Q2/2022 và năm 2022, NPATMI Q3/2022 có thể đạt mức trung bình 500 tỷ đồng (+83% so với cùng kỳ) do điều kiện thủy văn không thuận lợi trong Q3/2021.

2. Mảng thủy điện – Có khả năng tiếp tục hưởng lợi từ thời tiết La Nina trong 6 tháng cuối năm 2022

• Theo NOAA và Cục Quản lý Khí tượng & Thủy văn Việt Nam, xác xuất La Nina tiếp diễn trong nửa cuối năm 2022 là khoảng 58%-81%.

• VSH: TKT đã đi vào hoạt động từ năm 2022 (khởi công vào Q2/2021). Trong Q1/2022, LNST của VSH đạt 404 tỷ đồng (gấp 3 lần so với cùng kỳ), hoàn thành 41% ước tính năm 2022 của chúng tôi. Hiện tại, chúng tôi duy trì giả định giá PPA cho Thương mại Kon Tum là 1.100 đồng/kwh; trong đó hệ số nhân 1,2x có thể được áp dụng trong mười năm đầu tiên để trả nợ (sau đó chúng tôi áp dụng hệ số nhân 0,8x cho các năm còn lại).

Rủi ro đối với giả định của chúng tôi bao gồm việc điều chỉnh hồi tố sau khi chốt giá PPA. Chúng tôi thận trọng giữ nguyên ước tính LNST năm 2022 cho VSH; tuy nhiên, kết quả hoàn toàn có khả năng vượt ước tính nếu La Nina tiếp diễn trong nửa cuối năm 2022.

• Chúng tôi giả định sản lượng tiêu thụ và lợi nhuận đạt mức khá cao tại các công ty thủy điện khác của REE (chi tiết bảng 6).

3. Điện gió – Vẫn còn nhiều dư địa để mở rộng công suất và chờ cơ chế giá mới

• REE sở hữu và vận hành công suất điện gió 127 MW, bao gồm các dự án điện gió 24MW Thuận Bình, 48MW Trà Vinh, 26MW Phú Lạc 2 và 28,9MW Lợi Hải 2.

• Vẫn còn nhiều dư địa để mở rộng công suất điện gió nhưng thiếu cơ chế giá mới chính thức. Công suất điện gió đất liền trên toàn quốc tính đến ngày 3/11/2021 là 3.980 MW. Vẫn còn 2.456 MW công suất điện gió trên đất liền không đáp ứng được thời hạn ngày 1/11/2021, do đó chúng tôi đang chờ cơ chế mới.

Với công suất điện gió yêu cầu là 13.616 MW trong năm 2025, có khoảng 7.180 MW sẽ tiếp tục được phát triển. Trong khi chúng tôi chờ việc mở rộng điện gió trên bờ, nhưng lại thiếu cơ chế giá mới. Chúng tôi chưa đưa ra bất kỳ giả định nào về việc mở rộng công suất điện gió mới của REE trước khi có cơ chế giá mới chính thức cho các dự án điện gió.

4. Mảng bất động sản & cho thuê văn phòng – Không còn khoản thu bất thường từ VIID trong năm 2022; E-town 6 sẽ bắt đầu cho thuê vào cuối năm 2023.

• NPATMI 2022 từ mảng này sẽ giảm do không còn khoản thu bất thường từ VIID trong năm 2022. Trong Q4/2021, REE ghi nhận 175 tỷ đồng khi thoái vốn khỏi VIID.

• Theo ĐHCĐ 2022, E-town 6 dự kiến sẽ ra mắt trong Q4/2023. Etown-6 (40.000 m2 diện tích cho thuê) dự kiến sẽ ra mắt trong Q4/2023 và sẽ tăng tổng diện tích cho thuê của REE từ 133.000 m2 lên 173.000 m2.

NPATMI mảng cho thuê văn phòng năm 2023/2024 ước tính tăng lần lượt là 8%/34% so với cùng kỳ và chiếm 23%/28% NPATMI của REE trong năm 2023/2024. Điều này có thể bù đắp một phần triển vọng kém khả quan của mảng thủy điện khi El Nino diễn ra trong giai đoạn 2023-2024, theo giả định của chúng tôi.

Bất chấp triển vọng ảm đạm, mảng M&E có thể ít tác động tiêu cực đến tổng NPATMI của REE.
• Năm 2022, NPATMI của mảng M&E chỉ chiếm 3% tổng NPATMI của REE. Thị trường bất động sản gặp nhiều thách thức và giá vật liệu xây dựng leo thang ảnh hưởng đến sự phục hồi của xây dựng khu dân cư và cơ điện.

• Khoản đầu tư công Sân bay Long Thành đang là tâm điểm. Ngày 18/5/2022, Phó Thủ tướng Phan Văn Thanh cho biết, việc giải phóng mặt bằng sân bay Long Thành phải hoàn thành trước ngày 30/6/2022, trong khi kế hoạch thiết kế/xây dựng nhà ga sẽ bắt đầu vào Q4/2022.

REE có nhiều kinh nghiệm với các dự án M&E nhà ga hàng không, do đó chúng tôi kỳ vọng REE có thể trở thành nhà thầu cho hợp đồng M&E sân bay Long Thành.

• Chúng tôi điều chỉnh giảm P/E mục tiêu cho mảng M&E từ 12x xuống 10x, khi tính đến những thách thức của thị trường bất động sản trong nước.

• Nâng P/E mục tiêu cho mảng thủy điện từ 12x lên 13x, để phán ánh điều kiện thủy văn thuận lợi với hiện tượng La Nina.

• Chúng tôi điều chỉnh tăng 16% ước tính NPATMI năm 2022 lên 2,4 nghìn tỷ đồng (+27% so với cùng kỳ), nhờ mảng thủy điện. Chúng tôi nâng giá mục tiêu 1 năm đối với cổ phiếu REE lên 105.300 đồng (từ 86.400 đồng), với tổng mức sinh lời là 22% và PEG năm 2022 là 0,6x.

5. Rủi ro giảm đối với khuyến nghị:

• Những thay đổi bất ngờ về điều kiện thủy văn có thể ảnh hưởng đến sản lượng tiêu thụ.
• Nhu cầu điện yếu hơn dự kiến có thể ảnh hưởng đến sản lượng từ các dự án năng lượng tái tạo có giá FIT cao, đặc biệt là dự án điện gió Trà Vinh ở mức 9,8 USD cent / kwh.
• Hiện tại, chúng tôi giữ nguyên giả định giá PPA cho Thương mại Kon Tum là 1.100 đồng/kwh; trong đó hệ số nhân 1,2x có thể được áp dụng trong 10 năm đầu tiên (sau đó áp dụng hệ số nhân 0,8x cho các năm còn
lại). Rủi ro đối với các giả định của chúng tôi bao gồm việc điều chỉnh hồi tố sau khi chốt giá PPA.

• Fanpage phân tích cổ phiếu bám sát thị trường đầu tư
• Nhóm Facebook nhận định đầu tư bám sát thị trường
• Nhóm Zalo tư vấn cổ phiếu tăng trưởng
• Học đầu tư chứng khoán miễn phí qua Youtube