QNS triển vọng tăng trưởng trong dài hạn

MUA – Giá mục tiêu 1 năm: 61.000 đồng/cp

Sản lượng sữa đậu nành phục hồi tốt như dự kiến Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu QNS với giá mục tiêu 1 năm là 61.000 đồng/cổ phiếu. Chúng tôi điều chỉnh giảm 3,6% ước tính lợi nhuận năm 2022 do (1) xu hướng giá đậu nành duy trì ở mức cao ảnh hưởng đến biên lợi nhuận của sữa đậu nành và (2) giảm ước tính sản lượng đường (chủ yếu là đường tinh chế RE).

Tuy nhiên, chúng tôi nâng P/E mục tiêu từ 12x lên 13x cho cổ phiếu. Về cơ bản, chúng tôi giữ quan điểm kết quả kinh doanh của QNS đã phục hồi kể từ năm 2021 nhờ mảng đường, trong khi mảng sữa đậu nành có mức tăng trưởng doanh thu ổn định bất chấp dịch Covid-19. Sản lượng sữa đậu nành tăng 20% trong 2 tháng đầu năm 2022 củng cố thêm quan điểm của chúng tôi. Rủi ro giảm đối với khuyến nghị: Nhu cầu đối với các sản phẩm của QNS thấp hơn dự kiến do nhiều yếu tố như tình hình dịch bệnh phức tạp/giá đậu nành cao hơn dự kiến/sản lượng đường RE thấp hơn dự kiến.

• Lũy kế cả năm 2021, QNS đạt 7,34 nghìn tỷ đồng doanh thu (+13% so với cùng kỳ) và 1,24 nghìn tỷ đồng LNST (+17,9% so với cùng kỳ). LNST thấp hơn một chút so với ước tính của chúng tôi, chủ yếu là do chúng tôi kỳ vọng mảng điện sinh khối sẽ đạt hòa vốn ròng, trong khi thực tế vẫn ghi nhận lỗ -20 tỷ đồng do niên vụ mới (2021/2022) bắt đầu vào cuối tháng 12/2021 muộn hơn dự kiến. Tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận chủ yếu nhờ vào mảng mía đường đúng như chúng tôi kỳ vọng:

Doanh thu từ đường đạt 1,58 nghìn tỷ đồng (+59,3% so với cùng kỳ), do sản lượng tăng 24% (đạt 110 nghìn tấn) và giá bán ra cao hơn. Đáng chú ý, biên lợi nhuận từ mảng đường đã tăng đáng kể lên 23,5% trong năm 2021, cải thiện đáng kể so với mức 3,1% trong năm 2020. Theo đó, mảng kinh doanh mía đường đạt lợi nhuận trước thuế là 350 tỷ đồng. Mảng điện sinh khối đạt 230 tỷ đồng doanh thu (+116% so với cùng kỳ) và lỗ trước thuế là -20 tỷ đồng.

• Doanh thu từ sữa đậu nành tăng 6% so với cùng kỳ đạt 4,1 nghìn tỷ đồng trong năm 2021. Đáng chú ý, sản lượng sữa đậu nành tăng 8% so với cùng kỳ đạt 270 triệu lít, nhưng giá bán bình quân giảm nhẹ do hai yếu tố sau: (1) QNS tăng chiết khấu bán hàng cho nhà phân phối để hỗ trợ họ trong thời gian dịch bệnh, thay vì chi cho tiếp thị và quảng cáo; và (2) nhu cầu tiêu dùng yếu. Biên lợi nhuận gộp đạt 40,5% trong năm 2021, giảm gần 400 điểm cơ bản do chi phí đầu vào (đậu nành, đường, bao bì, vận chuyển…) tăng lên. Theo đó, lợi nhuận trước thuế của sữa đậu nành giảm 8% so với cùng kỳ, đạt 1.025 tỷ đồng trong năm 2021.

• Các mảng khác: doanh thu từ đồ uống, bia và bánh kẹo đạt 1,43 nghìn tỷ đồng (-6% so với cùng kỳ), do sản lượng tiêu thụ bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh.

Các cập nhật khác

• Vinasoy giành thêm được thị phần trong năm 2021. Cuối năm 2021, thị phần của Vinasoy đạt trên 90%, đây là một bước nhảy vọt so với mức 85% trong cuối năm 2020. Điều này phù hợp với mức tăng trưởng doanh thu của công ty là 8% về sản lượng, cao hơn so với mức tiêu thụ sữa uống nói chung. Theo Nielsen, mức tiêu thụ sữa uống chỉ tăng 1,3% trong năm 2021.

• Công ty sẽ mở rộng hoạt động kinh doanh đậu nành sang các thực phẩm và đồ uống làm từ đậu nành khác, vì công ty cho rằng thị trường đồ uống dinh dưỡng từ đậu nành vẫn còn nhiều tiềm năng. Theo đó, QNS có kế hoạch ra mắt sữa chua uống làm từ đậu nành trong năm 2022, và một sản phẩm thay thế thịt làm từ đậu nành trong thời gian tới. Chúng tôi cũng cho rằng thực phẩm có nguồn gốc thực vật có thể sẽ là một xu hướng trong thời gian tới.

• Sản lượng tiêu thụ sữa đậu nành tăng 20% so với cùng kỳ trong 2 tháng đầu năm 2022. Trong khi đó, công ty đã tăng giá bán bình quân khoảng 5%. Mặc dù giá đậu nành nhập khẩu vẫn ở mức cao trong năm nay, nhưng ban lãnh đạo dự kiến biên lợi nhuận của sữa đậu nành sẽ cao hơn khoảng 100-200 điểm cơ bản so với năm 2021, được hỗ trợ một phần bởi giá bán trung bình cao hơn. • Cổ tức tiền mặt cho năm 2021 là 30%/mệnh giá (cao hơn năm 2020: 25%).

Ước tính lợi nhuận

Chúng tôi ước tính QNS đạt 8,8 nghìn tỷ đồng doanh thu thuần (+20,5% so với cùng kỳ) và 1,45 nghìn tỷ đồng LNST (+16,7% so với cùng kỳ) trong năm 2022. Tăng trưởng doanh thu sẽ được thúc đẩy bởi 3 yếu tố sau: (1) sản lượng đường cao hơn (sản lượng đường RS tăng 20% so với cùng kỳ và 50 nghìn tấn đường RE); (2) doanh thu sữa đậu nành tăng 11% so với cùng kỳ; và (3) doanh thu từ các mảng khác tăng 10% so với cùng kỳ từ mức thấp năm 2021.

Theo đó, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 1 năm cho QNS là 61.000 đồng/cp dựa trên P/E mục tiêu là 13x. Với tiềm năng tăng giá 23,5%, chúng tôi khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu QNS.