Cập nhật công ty cổ phần Sonadezi Châu Đức (SZC)

Giá mục tiêu 1 năm: 70.500 đồng/cp

Áp lực tăng chi phí đền bù

Chúng tôi cho rằng, trong năm 2022 nhu cầu thuê đất của các khách hàng lẻ sẽ tăng trở lại sau khi Việt Nam mở cửa giúp các hợp đồng đã ký MOU trong năm 2021 sẽ hoàn tất trong năm 2022. Ngoài ra, nhu cầu thuê đất sẽ tăng lên nhờ sự chuyển dịch hoạt động sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam và sự phát triển cơ sở hạ tầng tại Bà Rịa – Vũng Tàu, giúp giá thuê đất tại KCN Châu Đức tăng 5-8%/năm trong giai đoạn 2022-2025.

Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng việc tăng tổng mức đầu tư từ mức 4.890 tỷ đồng lên 8.001 tỷ đồng để đền bù phần đất còn lại 280 ha sẽ làm giảm đến biên lợi nhuận trong thời gian tới. Chúng tôi khuyến nghị TRUNG LẬP SZC và nâng giá mục tiêu lên mức 70.500 đồng/CP khi điều chỉnh tăng giá thuê tại KCN Châu Đức và tăng giá bán đất tại KDC, tăng tổng mức đầu tư tại KCN Châu Đức.

Tăng trưởng Q4/2021 được thúc đẩy từ nhà đầu tư trong tập đoàn Sonadezi. Doanh thu thuần Q4/2021 đạt mức 144 tỷ đồng (+108% YoY). Trong đó, doanh thu thuê đất KCN Châu Đức tăng 198% YoY, chủ yếu từ 8,89 ha cho D2D vào tháng 10/2021 với doanh thu 110 tỷ đồng (chiếm 78% doanh thu KCN).

Bên cạnh đó, hoạt động thu phí vẫn chưa hoạt động trở lại. Biên lợi nhuận gộp hoạt động thuê đất duy trì mức cao 68% (+5 % YoY) nhờ vào giá thuê tăng. LNST tăng mạnh 187% YoY đạt mức 68,1 tỷ đồng.

Năm 2022 kỳ vọng nhu cầu phục hồi từ khách thuê lẻ. Năm 2022, chúng tôi cho rằng nhu cầu từ các nhà đầu tư mới sẽ phục hồi nhờ việc dịch chuyển hoạt động sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam và dịch Covid-19 được kiểm soát khi một số hợp đồng MOU sẽ được ký chính thức.

Doanh thu ước tính đạt 900 tỷ đồng (+26.2% YoY), diện tích cho thuê đạt 50 ha (-6.6% YoY). Tuy nhiên, chi phí đền bù trung bình tăng 54% YoY nên LNST dự ước đạt 301 tỷ đồng (-7,12% YoY).

Tăng mạnh tổng mức đầu tư từ năm 2022 cho phần đền bù còn lại. SZC đã thực hiện lấy ý kiến cổ đông thông qua việc tăng tổng mức đầu tư từ 4.900 tỷ đồng lên 8.001 tỷ đồng, để đền bù giải tỏa phần diện tích còn lại 280 ha. Chúng tôi cho rằng việc tăng mạnh chi phí đầu tư dẫn đến biên lợi nhuận giảm dần trong 2-3 năm tới.

Chuẩn bị đầu tư khu dân cư Châu Đức. SZC vừa phê duyệt tổng mức đầu tư khu dân cư Châu Đức là 8.116,9 tỷ đồng, tổng diện tích dự án 650 ha. Dự toán dự án sẽ đem lại doanh thu 14.469 tỷ đồng và 4.628 tỷ đồng lợi nhuận. IRR dự án là 19%.

Chúng tôi đánh giá tích cực đẩy mạnh đầu tư KDC Châu Đức với kỳ vọng thay đổi hạ tầng Bà Rịa Vũng Tàu sẽ ảnh hưởng tích cực đến giá bán KDC Châu Đức trong tương lai. Rủi ro: (1) Chi phí đền bù giải tỏa tăng cao; (2) Các vấn đề về quy định của Khu đô thị Châu Đức có thể khiến dự án bị đình trệ.

Kết quả kinh doanh 2021

Doanh thu thuần năm 2021 đạt mức 713 tỷ đồng (+64.6% YoY) và LNST tăng mạnh 73,9% YoY đạt mức 323 tỷ đồng. Trong đó:

(1) Cho thuê đất tại KCN Châu Đức. Doanh thu đạt 702 tỷ đồng (+98,3% YoY) với diện tích cho thuê đạt 52,01 ha từ 10 hợp đồng thuê. Trong đó, doanh thu từ khách hàng sỉ là D2D với đạt 21,96 ha (chiếm hơn 42% tổng diện tích thuê tại SZC) với giá thuê trung bình 50 USD/m2/chu kỳ thuê.

Lợi nhuận gộp biên đạt 65% (+8% YoY) do giá bán trung bình tăng 8% YoY . Diện tích cho thuê lũy kế là 449,13 ha, tương ứng với tỷ lệ lấp đầy là 48,4%. Bên cạnh đó, diện tích ký MOU trong đầu năm 2022 đạt 24,78 ha.

(2) Doanh thu phí. Không có doanh thu thu phí. Việc thu phí tại BOT 768 đã tạm dừng từ 1/1/2021 trong khi SZC đang chờ UBND và Sở Giao thông Vận tải tỉnh Đồng Nai thẩm định và phê duyệt chuyển đổi sang hình thức thu phí điện tử (ETC) và tính lại phương án thu phí.

(3) Cho thuê nhà xưởng xây sẵn. Khu công nghiệp Châu Đức có 2 nhà xưởng xây sẵn với diện tích 5.600 m2. Trong năm 2021, SZC chỉ cho thuê được 1 nhà xưởng xây sẵn với diện tích 2.400 m2. Doanh thu từ việc cho thuê các nhà xưởng xây sẵn này đạt 1,8 tỷ đồng, tỷ suất lợi nhuận gộp là 36% (-22% YoY) do giá thuê nhà xưởng thấp và hỗ trợ các doanh nghiệp trong thời gian giãn cách.

(4) Kinh doanh KDC Sonadezi Hữu Phước. Trong năm 2021, công ty đã ký hợp đồng hợp tác góp vốn và đăng ký nhận cọc với các shophouse. Tuy nhiên, do chưa xong pháp lý nên không có doanh thu ghi nhận trong năm 2021.

Trong khi đó, chi phí lãi vay giảm -13,2% so với cùng kỳ xuống 7,2 tỷ đồng sau khi giảm khoản vay cho dự án BOT 768. Dư nợ tại KCN và khu dân cư Châu Đức được vốn hóa vào chi phí đầu tư xây dựng.

Chi phí quản lý doanh nghiệp tăng 74,9% YoY, chủ yếu là chi phí tiền lương quản lý tăng và phát sinh chi phí hỗ trợ Covid. Đồng thời, chi phí bán hàng tăng mạnh 1,97x so với cùng kỳ chủ yếu là chi phí tư vấn giới thiệu khách hàng.

Triển vọng

Trong năm 2022, chúng tôi dự báo nhu cầu đất thuê đất tại KCN Châu Đức sẽ phục hồi dựa trên:

(1) Mở rộng và cải thiện cơ sở hạ tầng. Các dự án cơ sở hạ tầng tại tỉnh Bà Rịa Vũng Tàu giai đoạn 2021-2025 gồm: Cầu Phước An nối thị xã Phú Mỹ, tỉnh Bà Rịa – Vũng Tàu và huyện Nhơn Trạch, tỉnh Đồng Nai với tổng mức đầu tư khoảng 4.879 tỷ đồng; đường 991B nối Quốc lộ 51 với Cảng Cái Mép với tổng vốn đầu tư hơn 4.000 tỷ đồng;

(2) Các hợp đồng MOU trong năm 2021 sẽ được thực hiện trong năm 2022. Doanh thu ước tính đạt 900 tỷ đồng (+26,2% YoY) và LNST ước đạt 301 tỷ đồng (-7,12% YoY) cao hơn kế hoạch của công ty, với các giả định như sau:

• Doanh thu cho thuê đất từ khách hàng trực tiếp dự kiến tăng nhờ nhu cầu phục hồi. Chúng tôi ước tính tổng diện tích cho thuê sẽ đạt 50 ha (-6,6% so với cùng kỳ) trong năm 2022, trong đó chủ yếu là diện tích thuê từ các nhà đầu tư trực tiếp khi các hợp đồng MOU sẽ được thực hiện, thấp hơn so với diện tích thuê sỉ các khách hàng trong tập đoàn trong năm 2021.

Giá thuê ước tính tăng 18% so với cùng kỳ trong năm 2022, đạt 65 USD/m2/kỳ thuê. Doanh thu từ mảng KCN dự kiến tăng lên 741 tỷ đồng (+5,5% so với cùng kỳ). Tỷ suất lợi nhuận gộp của mảng khu công nghiệp là 47,4% (-17,6% YoY) do chi phí đền bù giải phóng mặt bằng trung bình – chiếm 65% tổng chi phí đầu tư KCN, dự báo tăng 54% YoY.

• Hoạt động thu phí tại BOT 768 sẽ hoạt động trở lại trong năm 2022. Chúng tôi kỳ vọng BOT 768 sẽ hoạt động trở lại trong năm 2022 sau khi thủ tục chuyển sang thu phí không dừng lại (ETC) được thông qua vào Q3/2022.

Lưu lượng phương tiện dự kiến sẽ tăng 5% so với năm 2020 v5tà phí thu bình quân không đổi so với năm 2021. Doanh thu phí sẽ đạt 32,2 tỷ đồng so với không có doanh thu trong năm 2021. Thời gian thu phí được chấp thuận kéo dài thêm 2 năm. IRR dự kiến ở mức 12%.

• Doanh thu dự án Khu dân cư Hữu Phước đạt 117 tỷ đồng. Dự án đã hoàn thành pháp lý và xây dựng chuyển giao các căn hộ. Dự kiến lợi nhuận gộp 67,5 tỷ đồng.

• Chi phí lãi vay là 8 tỷ đồng (+16,9% so với cùng kỳ) chủ yếu chi phí lãi vay BOT 768. Các khoản vay cho dự án Khu dân cư và KCN Châu Đức vẫn đang được vốn hóa vào chi phí đầu tư xây dựng.

• Chi phí bán hàng và quản lý dự báo tăng 31% YoY do tăng số lượng nhân viên làm việc tại sân Golf Châu Đức dự kiến sẽ đi vào vận hành trong Q3/2022.

Luận điểm đầu tư

Chúng tôi cho rằng, trong năm 2022 nhu cầu thuê đất của các khách hàng lẻ sẽ tăng trở lại sau khi Việt Nam mở cửa giúp các hợp đồng đã ký MOU trong năm 2021 sẽ hoàn tất trong năm 2022.

Ngoài ra, nhu cầu thuê đất sẽ tăng lên nhờ sự chuyển dịch hoạt động sản xuất từ Trung Quốc sang Việt Nam và sự phát triển cơ sở hạ tầng tại Bà Rịa – Vũng Tàu, giúp giá thuê đất tại KCN Châu Đức tăng 5-8%/năm trong giai đoạn 2022-2025.

Tuy nhiên, việc tăng tổng mức đầu tư từ mức 4.890 tỷ đồng lên 8.001 tỷ đồng để đền bù phần đất còn lại 280 ha, chúng tôi cho rằng sẽ làm giảm đến biên lợi nhuận trong thời gian tới.

Chúng tôi khuyến nghị TRUNG LẬP SZC và nâng giá mục tiêu lên mức 70.500 đồng/CP khi điều chỉnh tăng giá thuê tại KCN Châu Đức và giá bán đất tại KDC, tăng tổng mức đầu tư tại KCN Châu Đức.

Rủi ro

(1) Chi phí đền bù giải tỏa tăng. Hiện tại, SZC có 280 ha đất phải đền bù giải phóng mặt bằng tại Khu công nghiệp và đô thị Châu Đức. Chúng tôi ước tính chi phí đền bù giải tỏa sẽ tăng 54% so với cùng kỳ.

(2) Các vấn đề về pháp lý của Khu đô thị Châu Đức có thể khiến dự án chậm tiến độ.

(3) Dự án sân golf: Chúng tôi lo ngại về hiệu quả thấp của dự án, cũng như SZC phải chịu chi phí lãi vay từ dự án.

(4) Dòng tiền của dự án BOT bị ảnh hưởng do ngừng thu phí trong năm 2021.