Nhận định cổ phiếu Tập đoàn Bảo Việt (BVH)

KHẢ QUAN – Giá mục tiêu 1 năm: 73.300 Đồng/cp

Hưởng lợi từ môi trường lãi suất tăng

Chúng tôi điều chỉnh tăng khuyến nghị đối với BVH từ Trung lập lên Khả quan, giá mục tiêu 1 năm ở mức 73.300 đồng/cp (từ 71.000 đồng/cp) phản ánh việc điều chỉnh tăng 8% ước tính lợi nhuận ròng thuộc về cổ đông công ty mẹ năm 2022 lên 2,2 nghìn tỷ đồng (+14% YoY). Việc điều chỉnh này phản ánh biên lợi nhuận mảng bảo hiểm nhân thọ cải thiện và tỷ lệ bồi thường mảng bảo hiểm phi nhân thọ đã ổn định hơn.

Trong những năm gần đây, BVH đã trải qua giai đoạn kém thuận lợi khi mảng BH nhân thọ chịu ảnh hưởng từ môi trường lãi suất giảm dần và tỷ lệ bồi thường cao kỷ lục của mảng BH phi nhân thọ cùng động thái mở rộng mạnh thị phần năm 2017-2018.

Do lãi suất đã tạo đáy và chi phi bồi thường dần có thể ổn định trở lại, chúng tôi cho rằng BVH bắt đầu bước vào một giai đoạn kinh doanh thuận lợi hơn. Kể từ năm 2018, chúng tôi cũng nhận thấy mối tương quan rõ ràng hơn giữa diễn biến giá cổ phiếu BVH và biến động lợi suất trái phiếu Chính phủ.

Yếu tô tác động giảm đến khuyến nghị: Lãi suất tăng thấp hơn ước tính; lợi suất trái phiếu chính phủ diễn biến trầm lắng.

Yếu tô tác động tăng đến khuyến nghị: Lợi suất TPCP tăng mạnh hơn ước tính; SCIC thoái vốn khỏi BVH có thể tác động tích cực trong ngắn hạn.

Tổng quan 2021 – Lợi nhuận thuần hoạt động kinh doanh bảo hiểm cải thiện và thu nhập dồi dào từ hoạt động chứng khoán

Mặc dù tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm khiêm tốn (+4.7% YoY) trong 2021, lợi nhuận của BVH tăng trưởng rất tốt đạt +22% YoY (423 tỷ đồng). Kết quả này là nhờ thu nhập từ HĐKD bảo hiểm (tăng 137 tỷ đồng) và thu nhập từ hoạt động môi giới chứng khoán khởi sắc (tại BVSC) tăng +127% YoY (tăng 195 tỷ đồng) trong giai đoạn thị trường chứng khoán sôi động.

Đáng chú ý, mặc dù mảng BH nhân thọ và phi nhân thọ đóng góp 98% tổng doanh thu năm 2021, nhưng chỉ đóng góp 57% LNTT (so với 72%-78% trong giai đoạn 2017-2019). Mặc dù vậy, chúng tôi cho rằng cơ cấu LNTT sẽ bình thường trở lại trong một vài năm tới, do 2021 là năm đặc biệt thuận lợi đối với ngành chứng khoán.

Baoviet Life (BVL) giữ lợi nhuận ổn định, mặc dù lợi suất TPCP có xu hướng giảm. Lợi suất TPCP các kỳ hạn trên 10 năm giảm -17 bps trong 2021. Theo đó, lãi suất kỹ thuật đối với các hợp đồng trước và sau T2/2019 giảm -55 bps và -87 bps còn 2,15% và 2,24% theo tính toán của chúng tôi. Theo BVL, với -25 bps giảm về tỷ lệ chiết khấu, trách nhiệm bảo hiểm sẽ tăng 1,1 nghìn tỷ đồng. Tuy nhiên, dự phòng toán học thực tế chỉ tăng 8% YoY (+1,4 nghìn tỷ đồng) lên 19 nghìn tỷ đồng trong năm 2022. Điều này chủ yếu do:

• Tái cơ cấu danh mục sản phẩm, tập trung vào bảo hiểm liên kết chung (universal life) (+17,5% YoY) với áp lực dự phòng toán học ít hơn so với các sản phẩm bảo hiểm hỗn hợp (endowment products). Doanh thu phí bảo hiểm hỗn hợp giảm -7% YoY trong 2021. Cơ cấu doanh thu phí giữa bảo hiểm liên kết chung và bảo hiểm hỗn hợp là 72%/24% từ mức 67%/28% trong 2020.

• Ngừng bán một số sản phẩm có lãi suất cam kết cao. Bảo hiểm “An Phát Trọn Đời” (APTĐ) là sản phẩm bán chạy nhất trong 10 năm qua với lãi suất cam kết là 5% trong năm đầu. BVL đã ngừng bán sản phẩm này vào giữa tháng 8/2021.

Trong khi điều này khiến doanh thu phí khai thác mới giảm trong nửa cuối 2021 (-24% YoY), gánh nặng trả bảo tức cao cho người mua và dự phòng toán học cho các hợp đồng khai thác mới giảm. Theo quan điểm của chúng tôi, điều này sẽ giúp công ty hưởng lợi từ 2022, với khả năng biên lợi nhuận khai thác mới cải thiện.

Các chỉ tiêu hoạt động của BVGI đang dần quay về mức bình thường. Lợi nhuận trước thuế của BVGI luôn đạt hơn 300 tỷ đồng trong giai đoạn 2010-2017 nhưng giảm còn 100 tỷ đồng trong 2018-2020 do tỷ lệ bồi thường tăng mạnh sau khi mở rộng thị phần trong 2017-2018.

Trong 2021, do tác động từ giãn cách xã hội Q3/2021 và chủ động quản lý rủi ro, doanh thu phí bảo hiểm gốc giảm -8% YoY chủ yếu do bảo hiểm ô tô giảm -24% YoY. Do sản phẩm này có tỷ lệ bồi thường cao, việc giảm tỷ trọng trong cơ cấu sản phẩm giúp BVGI giữ tỷ lệ bồi thường ở mức 43-45% trong 6T2021 và Q4/2021 (vs 51% trong 2020 và 47%-48% trong 2016-2017).

Tỷ lệ kết hợp cũng giảm về 101% trong Q4/2021. Lợi nhuận trước thuế của BVGI đạt 252 tỷ đồng trong 2021. Chúng tôi cho rằng công ty có thể đạt được tỷ lệ bồi thường 43%-45% và tỷ lệ kết hợp 100% trong 2022, giúp lợi nhuận của BVGI dần trở lại mức bình thường trước đây.

Thu nhập tài chính ổn định tại BVL và BVGI nhưng tăng 27% tại các công ty con khác. Trên cơ sở hợp nhất, lợi suất tiền gửi và trái phiếu giảm -199 bps và -88 bps YoY, còn 5,6% và 6,45% khiến tổng thu nhập từ tiền gửi ngân hàng và trái phiếu giảm -7%. Khoản này được bù đắp bởi thu nhập từ việc bán một số khoản đầu tư chứng khoán (VOS, MBB, POW, CMG,…) trong năm. ROI 2021 đạt 5,7% (vs 6,5% trong 2020). Tại thời điểm cuối năm 2021, chúng tôi nhận thấy BVH đã phân bổ thêm 8,6 nghìn tỷ đồng vào tiền gửi ngắn hạn (+13% QoQ), có thể là với kỳ vọng tăng lãi suất trong 2022.

Triển vọng và ước tính lợi nhuận 2022

Chúng tôi kỳ vọng mảng kinh doanh bảo hiểm từ năm 2022 sẽ dần tốt hơn khi lãi suất đã chạm đáy. Tuy nhiên, tác động đến tăng trưởng lợi nhuận ước tính vẫn còn khiêm tốn trong 2022 do mảng dịch vụ môi giới chứng khoán giảm tốc, và thị trường chứng khoán hạ nhiệt.

Lợi nhuận trước thuế của BVH ước tính đạt 2,7 nghìn tỷ đồng (+14% YoY), trong đó LNTT mảng bảo hiểm nhân thọ và phi nhân thọ đạt 1,5 nghìn tỷ đồng (+46% YoY) và 308 tỷ đồng (+17% YoY). Một số ước tính lợi nhuận chính của chúng tôi như sau:

Bảo hiểm nhân thọ

• Tăng trưởng doanh thu phí khiêm tốn. Trong 2021, doanh thu phí khai thác mới (NBP) tại BVL giảm -3,8% YoY do giãn cách xã hội và việc ngừng bán sản phẩm bán chạy nhất. Chúng tôi giả định hoạt động bán hàng sẽ hồi phục trở lại trong 2022 với việc tập trung vào một sản phẩm bảo hiểm liên kết chung khác như An Phát Cát Tường.

Tuy nhiên, tăng trưởng doanh thu phí khai thác mới ước tính khiêm tốn ở mức 12% (vs 20% trong 2015-2020) do cạnh tranh gay gắt với các công ty BHNT khác (Manulife, AIA, Sunlife, etc.). Những công ty này đang mở rộng thị phần mạnh mẽ thông qua các hợp đồng bancassurance độc quyền.

Chúng tôi cũng giả định tỷ lệ hủy hợp đồng vẫn ổn định trong 2022, do lãi suất tăng ở mức độ ít và có thể không ảnh hưởng đến tính hấp dẫn của các sản phẩm bảo hiểm hiện tại. Theo đó, tổng doanh thu phí ước tính tăng 10,5% trong 2022.

• Lợi nhuận cải thiện đáng kể. Do sản phẩm mới có lãi suất cam kết thấp hơn (2% cho năm đầu tiên so với 5% của APTĐ) với tùy chọn đóng phí trong 5 năm (so với 15 năm APTĐ), biên lợi nhuận khai thác mới dự báo cải thiện đáng kể. Chúng tôi cũng ước tính lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm sẽ tăng trong nửa cuối năm 2022 khoảng 50 bps so với cùng kỳ. Lãi suất kỹ thuật do đó có thể không đổi so với cùng kỳ, làm giảm áp lực lên dự phòng toán học. Lỗ kinh doanh bảo hiểm ước tính là -5,1 nghìn tỷ đồng (vs -5,2 nghìn tỷ đồng trong 2021).

Bảo hiểm phi nhân thọ

• Mặc dù cơ sở so sánh thấp trong 2021, chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu phí bảo hiểm gốc khiêm tốn ở mức +7% YoY, do công ty theo đuổi chiến lược hiệu quả hơn là doanh thu. Trong tháng 3/2022, BVGI ra mắt sản phẩm bảo hiểm sức khỏe và tai nạn con người có mức phí trung bình và thấp – hướng đến khách hàng có thu nhập trung bình và các công ty có nguồn quỹ hạn chế để mua bảo hiểm sức khỏe cho nhân viên.

Chúng tôi cho rằng sản phẩm này sẽ có thể thành công tại các thành phố cấp 2, nơi có tỷ lệ thâm nhập thị trường bảo hiểm vẫn ở mức thấp.

• Tỷ lệ bồi thường và kết hợp giả định ở mức 45% và 100%. Thu nhập từ hoạt động đầu tư tăng 6% YoY đạt 8,3 nghìn tỷ đồng, dựa trên giả định lãi suất huy động sẽ tăng 40 bps. Trong khi đó, lãi chứng khoán kinh doanh ước tính ở mức thấp trong 2022 (so với 486 tỷ đồng trong 2021). Áp dụng PB mục tiêu không đổi là 2,4x, chúng tôi điều chỉnh tăng giá mục tiêu đối với BVH là 73.300 đồng/cp (từ 71.000 đồng/cp). Mặc dù tăng trưởng LNTT ước tính khiêm tốn trong 2022, chúng tôi cho rằng giai đoạn tới sẽ thuận lợi hơn cho ngành bảo hiểm và BVH sẽ được hưởng lợi chính. Do đó, chúng tôi nâng khuyến nghị từ Trung lập lên Khả quan đối với BVH.

​​​​​​​