CTCP Dược – Trang thiết bị y tế Bình Định (DBD)

Giá mục tiêu 1 năm: 73.000 đồng/cp

Cơ hội đầu tư hiếm trong ngành dược, với bước tiến mới từ nhà máy GMP-EU Luận điểm đầu tư: Chúng tôi lần đầu đưa ra khuyến nghị MUA đối với cổ phiếu DBD với giá mục tiêu là 73.000 đồng/cổ phiếu, tiềm năng tăng giá 29% so với giá đóng cửa ngày 24/03/2022. Chúng tôi cho rằng DBD là cơ hội đầu tư hấp dẫn vì:

(1) nằm trong số ít công ty có khả năng sản xuất các sản phẩm có độ phức tạp cao như thuốc điều trị ung thư và dung dịch lọc máu,

(2) tích cực trong hoạt động R&D các sản phẩm mới với công suất nhà máy còn khá dư thừa,

(3) chuẩn bị sở hữu một nhà máy thuốc ung thư đạt chứng nhận GMP-EU trong năm 2022,

(4) là mục tiêu tiềm năng cho các thương vụ M&A lớn trong ngành dược. Chúng tôi ước tính doanh thu và lợi nhuận ròng năm 2022 của DBD lần lượt đạt 1,78 nghìn tỷ đồng (+9% so với cùng kỳ) và 223 tỷ đồng (+21% so với cùng kỳ).

Chúng tôi cũng ước tính CAGR doanh thu và lợi nhuận ròng của DBD lần lượt ở mức 9% và 13% trong giai đoạn 2023 – 2028, nhờ việc mở rộng doanh số của kênh nhà thuốc, đầu tư thêm dây chuyền mới và tác động tích cực từ việc sở hữu nhà máy GMP-EU đến hoạt động đấu thầu thuốc trong bệnh viện.

DBD đang sở hữu thị phần đáng kể tại kênh bệnh viện, nhưng vẫn thiếu sự hiện diện ở kênh nhà thuốc. DBD hiện chiếm 0,8% thị phần kênh bệnh viện và có hợp đồng với hầu hết các bệnh viện tuyến trung ương.

Tuy nhiên, công ty phải đối mặt với sự thay đổi liên tục trong cơ chế và luật đấu thầu thuốc của Chính phủ trong các năm gần đây, dẫn tới hạn chế về khả năng tăng trưởng trong kênh này. Do đó, từ năm 2020, DBD bắt đầu nỗ lực để mở rộng thêm kênh nhà thuốc để đạt mức tăng trưởng cao hơn và đẩy mạnh tiêu thụ sản phẩm.

DBD cũng xuất khẩu một số sản phẩm sang các nước trong khu vực ASEAN, mặc dù công ty không có kế hoạch tăng cường xuất khẩu do lợi nhuận tương đối thấp và chi phí logistic đắt đỏ.

Trong giai đoạn 2016 – 2021, doanh thu của DBD tại kênh bệnh viện tăng trưởng với tốc độ CAGR là 3,8%/năm trong khi doanh thu tại kênh cửa hàng thuốc tăng trưởng với tốc độ CAGR là 6,0%/năm.

Công ty có tổng cộng 9 dây chuyền sản xuất, mỗi dây chuyền sản xuất các dạng thuốc và dạng bào chế khác nhau. DBD được đánh giá là một trong những công ty có khả năng bào chế tương đối nhiều dạng thuốc khác nhau (tổng số 13 dạng bào chế, so với 4 – 6 dạng bào chế của một công ty sản xuất dược phẩm trung bình ở trong nước).

Tích cực trong hoạt động R&D với số lượng lớn thuốc đăng ký, đồng thời nghiên cứu thành công nhiều sản phẩm quan trọng. DBD là công ty trong nước đầu tiên tại Việt Nam nghiên cứu và chế tạo thành công thuốc kháng sinh dạng tiêm Gentamicin (1992), phương pháp đông khô trong sản xuất thuốc (2003), thuốc điều trị ung thư gốc Carboplatin đầu tiên (2010), thuốc điều trị ung thư dạng viên nang (2021).

Theo dữ liệu từ Ngân hàng Thuốc Việt Nam, DBD có tổng số 504 loại thuốc đã được đăng ký và 16 nghiên cứu chứng minh tương đương sinh học, thuộc nhóm 5 công ty dược niêm yết có nhiều số đăng ký và chứng minh tương đương sinh học nhất tại Việt Nam.

Chi phí nguyên vật liệu & Nhà cung cấp chính

Nguồn nguyên liệu chính của DBD nhập từ Châu Âu, Ấn Độ và Trung Quốc với hai loại nguyên liệu dược phẩm chính:

• Thành phần dược phẩm (API) có hoạt tính mạnh (có độc tính cao) là nguyên liệu cho thuốc điều trị ung thư. DBD dựa vào nguồn cung cấp có giá thành cao từ Châu Âu và Mỹ vì chưa có lựa chọn thay thế nào rẻ hơn và chất lượng hơn cho nhóm nguyên liệu này.

Loại nguyên liệu này chiếm khoảng 13% chi phí nguyên liệu của DBD do chủ yếu chỉ phục vụ cho nhóm thuốc điều trị ung thư.

• Các API phổ thông có độc tính thấp, được DBD thường xuyên sử dụng cho thuốc kháng sinh, tiêu hóa, vitamin, hạ sốt và hầu hết các loại thuốc khác. Các hoạt chất này có thể dễ dàng nhập từ Trung Quốc và Ấn Độ với giá thành thấp, chiếm 68% chi phí nguyên liệu của DBD.

Một vài nguyên liệu quan trọng khác là tá dược, bao bì, cũng được nhập khẩu từ Trung Quốc và Ấn Độ và một số công ty trong nước của Việt Nam.

Do đó, biên lợi nhuận của DBD bị ảnh hưởng đáng kể bởi các chính sách về môi trường của Trung Quốc đối với hoạt động sản xuất API. Nguồn nguyên liệu sản xuất thuốc chính cho DBD đến từ Trung Quốc trong những năm gần đây hầu hết bị ảnh hưởng bởi chính sách môi trường mới của nước này.

Vào ngày 2/6/2017, Trung Quốc đã chính thức gia nhập Hội nghị quốc tế về hài hòa hóa các thủ tục đăng ký dược phẩm sử dụng cho con người (ICH) với tư cách là thành viên chính thức của tổ chức này.

Đồng thời, cũng trong năm này, chính phủ Trung Quốc đẩy mạnh kiểm soát chất thải gây ô nhiễm của nhiều ngành công nghiệp nặng (trong đó có ngành công nghiệp API), dẫn đến việc gia tăng đáng kể tần suất kiểm tra nhà máy dược phẩm, đánh thuế xử lý chất thải mới từ năm 2018 và đóng cửa số lượng lớn các nhà máy API không đáp ứng tiêu chuẩn chất lượng sản xuất và chất thải.

Do đó, giá API của Trung Quốc đã tăng nhanh sau đó và ảnh hưởng tiêu cực đến biên lợi nhuận của DBD từ năm 2018. Đối với API có nguồn gốc từ Châu Âu thì mức giá API có phần ổn định hơn do quy định trong ngành dược phẩm tại Châu Âu đã đến giai đoạn ổn định và ít có sự thay đổi trong những năm qua. 

Hàng tồn kho chỉ có thế giúp DBD đối phó với sự biến động giá API trong ngắn hạn. Do các nguyên liệu dược phẩm đều khó bảo quản nên công ty chỉ có thể dự trữ trước được từ 3 – 4 tháng, theo đó biên lợi nhuận của doanh nghiệp khá nhạy cảm với biến động giá API.

Sở hữu lợi thế cạnh tranh ở các sản phẩm cốt lõi có rào cản gia nhập cao

Thuốc điều trị ung thư

Sản xuất thuốc điều trị ung thư đặt ra một rào cản cao đối với các công ty dược phẩm do

(1) cần rất nhiều nỗ lực trong việc nghiên cứu công thức thuốc generic (thuốc sao chép) so với các công thức generic đã có sẵn trong các nhóm thuốc kê đơn và không kê đơn khác,

(2) quy mô sản xuất cần lớn hơn so với các dây chuyền thuốc khác để đảm bảo sinh lời do có mức đầu tư cao hơn cho các thiết bị chuyên dụng,

(3) lộ trình kiểm tra và đăng ký thuốc nghiêm ngặt hơn đáng kể vì những loại thuốc này sở hữu độc tính cao và ảnh hưởng nhiều đến sức khỏe của người sử dụng. Hiện tại, DBD có lợi thế cạnh tranh tương đối lớn trong nhóm sản xuất thuốc ung thư, đặc biệt so với các đối thủ trong nước.

Đến nay chỉ có 5 công ty sản xuất thuốc ung thư trong nước là DBD, Davipharm, Nanogen, BRV Healthcare, Hera Biopharm, và nhóm các doanh nghiệp trong nước chỉ chiếm chưa tới 6% tổng thị phần thuốc ung thư. 94% thị phần còn lại đều thuộc về thuốc nhập khẩu từ các doanh nghiệp dược phẩm nước ngoài lớn như Roche Diagnostic (Thụy Sĩ), F Hoffman (Thụy Sĩ), Novartis (Thụy Sĩ)…

Công ty cũng có số lượng hoạt chất điều trị ung thư trúng thầu nhiều nhất trong bệnh viện, với tổng số 14 hoạt chất liên quan, so với mức trung bình chỉ từ 3 – 4 hoạt chất ung thư/doanh nghiệp sản xuất.

Tổng quy mô thị trường của 14 hoạt chất này hiện cao gấp 3,6 lần giá trị đấu thầu của DBD, mang lại tiềm năng tăng trưởng đáng kể trong các năm tới.

Sở dĩ DBD chưa thể giành thêm thị phần cho nhóm sản phẩm này là do dây chuyền sản xuất hiện tại không còn dư thừa nhiều về công suất, cũng như chưa có tiêu chuẩn GMP-EU để đấu thầu thuốc bệnh viện nhóm 1 và 2 theo Thông tư 15/2019/TT-BYT.

Đáng chú ý, thuốc nhóm 1 và nhóm 2 có giá trị trung bình của mỗi hợp đồng cao hơn nhiều so với các nhóm thuốc ung thư còn lại và hiện do các doanh nghiệp nước ngoài chiếm ưu thế.

Dung dịch lọc máu DBD là một trong số 6 công ty sản xuất trong nước (cùng với Fresenius Kabi, B.Braun, Otsuka, Mekophar và Allomed) có khả năng sản xuất dung dịch lọc máu tại Việt Nam.

Các sản phẩm lọc máu có ít sự cạnh tranh do yêu cầu sản xuất phức tạp (môi trường có độ tinh khiết cao và nồng độ chất hòa tan gần bằng không), và quy mô thị trường hiện tại còn tương đối nhỏ so với các sản phẩm dược phẩm khác.

DBD cũng có lợi thế cạnh tranh về giá so với các thương hiệu khác trên thị trường, đặc biệt là so với dung dịch lọc máu ngoại nhập, hiện có giá cao hơn loại sản xuất trong nước khoảng 20 – 30% và chiếm 28% tổng thị phần dung dịch lọc máu.

Tăng trưởng doanh thu tích cực nhờ mở rộng kênh nhà thuốc

Từ năm 2020, DBD bắt đầu thay đổi chiến lược bán hàng, mở rộng sang kênh cửa hàng thuốc thay vì chỉ tập trung vào kênh bệnh viện, điều này giúp nâng mức tăng trưởng doanh thu của DBD lên hơn 10%. 

Đặc biệt là doanh thu tại các kênh nhà thuốc tăng 20% so với cùng kỳ trong năm 2020 và hơn 30% so với cùng kỳ trong năm 2021 (các nhóm vitamin, thuốc hạ sốt, tiêu hóa và thực phẩm chức năng đều tăng trưởng mạnh). Doanh thu từ kinh doanh thiết bị y tế cũng tăng đột biến gấp 3 lần trong năm 2021 do nhu cầu thiết bị y tế sử dụng một lần (bình oxy, quần áo bảo hộ) tăng cao trong thời gian bùng phát dịch Covid-19 nghiêm trọng.

Biên lợi nhuận được cải thiện nhờ tăng công suất huy động và thay đổi cơ cấu sản phẩm

Nhờ thành công đẩy được doanh số của nhều sản phẩm khác nhau qua kênh cửa hàng thuốc, dây chuyền sản xuất của DBD đạt công suất huy động cao hơn và chi phí khấu hao/ doanh thu cũng giảm bớt, do đó biên lợi nhuận gộp của sản phẩm chính của DBD được cải thiện đáng kể.

Trong năm 2021, biên lợi nhuận gộp của hàng DBD tự sản xuất tăng cao do một số dòng sản phẩm được người dân tích trữ số lượng lớn trong thời điểm bùng phát dịch Covid-19.

Ngoài ra, do doanh thu kinh doanh thiết bị y tế và các sản phẩm thương mại khác giảm 5,8%/năm trong giai đoạn 2018 – 2021 và chiếm tỷ trọng đóng góp nhỏ hơn trong tổng doanh thu, nên tỷ suất lợi nhuận gộp chung của DBD cải thiện từ 29% lên 38%. So với tổng số 18 DN dược niêm yết khác, biên lợi nhuận gộp của DBD cao hơn 4% và thuộc nhóm các DN có khả năng sinh lời cao trong ngành.

Tuy nhiên, công ty cũng phải đối mặt với chi phí bán hàng & quản lý (SG&A) tăng mạnh khi triển khai mở rộng kênh nhà thuốc, đặc biệt là trong giai đoạn đầu khi công ty tăng cường khuyến mại, tuyển dụng trình dược viên và tăng cường khảo sát thị trường để phủ rộng tới cửa hàng thuốc trong khi tốc độ tăng doanh thu vẫn thấp hơn mức tăng về chi phí.

Do đó, biên lợi nhuận ròng của DBD chỉ cải thiện nhẹ từ 11,1% năm 2018 lên 11,3% năm 2021. Tỷ lệ chi phí SG&A/doanh thu cũng cao hơn hẳn so với các công ty cùng ngành.

Dư nợ duy trì ở mức thấp nhờ dòng tiền hoạt động dồi dào ngay cả khi nhu cầu vốn cho nhà máy mới tăng lên

DBD duy trì tổng nợ vay ở mức thấp (<20% tổng tài sản) trong 5 năm qua, mặc dù nhu cầu vốn tăng lên cho nhà máy điều trị ung thư mới đạt tiêu chuẩn GMP-EU.

Điều này là do công ty có dòng tiền hoạt động tương đối dồi dào và vòng quay các khoản phải thu được đẩy nhanh hơn trong thời gian gần đây khi công ty chuyển doanh thu sang kênh cửa hàng thuốc và thắt chặt các chính sách phải trả. Công ty cũng được cho vay với lãi suất thấp, chỉ 5,5% đối với khoản vay ngắn hạn và 7,0% đối với khoản vay dài hạn.

Triển vọng kinh doanh

Đạt chuẩn nhà máy GMP-EU sẽ giúp mở rộng thị phần trên thị trường thuốc điều trị ung thư

Hoạt động đấu thầu thuốc tại bệnh viện của Việt Nam hiện tuân thủ theo Thông tư 15/2019/TT-BYT, trong đó chính phủ chia các nhà thầu thuốc thành 6 nhóm chính với các yêu cầu đầu vào tối thiểu khác nhau. Thuốc có chất lượng cao nhất sẽ đấu thầu ở Nhóm 1 trong khi thuốc có chất lượng thấp hơn sẽ đấu thầu ở nhóm thấp hơn với quy mô hợp đồng nhỏ hơn. Chi tiết về từng nhóm cụ thể như sau:

Hầu hết các hợp đồng thuốc điều trị ung thư có giá trị lớn đều nằm ở nhóm thuốc biệt dược, thuốc Nhóm 1 & Nhóm 2, chiếm đến 89% tổng giá trị đấu thầu nhóm thuốc ung thư tại bệnh viện. Tuy nhiên, DBD hiện chỉ có thể đấu thầu ở Nhóm 3 đến Nhóm 5 do công ty chưa có dây chuyền sản xuất đạt chuẩn GMP-EU hoặc tương đương.

Do đó, nếu công ty hoàn tất chứng nhận GMP-EU vào Q3/2022 theo như kế hoạch, DBD có thể tham gia vào thị trường lớn gấp 8 lần so với thị trường hiện tại và lớn hơn nhiều so với doanh thu nhóm thuốc điều trị ung thư hiện tại của DBD.

Tuy nhiên, cần lưu ý rằng việc tham gia đấu thầu ở Nhóm 1 & Nhóm 2 không đồng nghĩa với việc DBD có thể chiếm thị phần ngay lập tức ở nhóm này. Công ty vẫn còn một số lượng đáng kể các hoạt chất điều trị ung thư có giá trị cao chưa thể sản xuất hoặc bằng sáng chế thuốc chưa hết hạn như Rituximab, Trastuzumab….

Do đó, chúng tôi kỳ vọng thị trường mới khả thi mà DBD có thể tham gia hiện gấp 2.4 lần doanh thu thuốc ung thư của công ty. Một lợi ích đáng kể khác khi đấu thầu thuốc ở Nhóm 1 & Nhóm 2 là giá trị đấu thầu trên mỗi hợp đồng cao hơn so với các Nhóm còn lại, do giá thuốc nhập khẩu thường cao hơn 10 – 15% so với giá niêm yết hiện tại của DBD.